★供需雙降需求更弱，礦價弱勢仍將延續

　　季節性因素致鎳礦到港環比下降，供給雖有階段性收縮，但整體環境大概率將好于去年同期。國內鎳鐵廠庫存充足，議價權轉向買方，鎳鐵價格回調之際，需求或降至年內冰點。鎳礦供需雙降情況下，需求更顯疲弱，12月份鎳礦價格弱勢恐將延續。

　　★冬季限產不及預期，警惕供給不降反增

　　鎳鐵冬季限產暫不及預期，非限產區域產量則出現增長，供給結構性分化擴大：高鎳鐵彈性依舊，低鎳鐵繼續受抑，進口穩步增加。國內精煉鎳供給延續緩慢回升之勢。需要警惕國內原生鎳供給不降反增的風險。

　　★鋼廠盈利轉向擴張，鎳料需求先降后升

　　內需不濟而外需下行，市場再平衡僅能靠壓縮供給去實現，不銹鋼廠收縮供給同時，行業盈利將逐漸得到修復。在此期間，鎳料需求恐先遭抑制，后現恢復。如果出現鎳產業鏈跌價負反饋，這種周期修復將被延遲。12月需求端對鎳價影響或將增強。

　　★投資建議

　　宏觀預期成為行情主線，市場尚需時間去消化利空。精煉鎳顯性庫存依然處于下降通道，國內顯庫已降至歷史較低水平，低庫存成為“冬天里的一把火”，勉強維持著鎳價“底線”。綜合考慮，我們認為現階段談鎳價反轉還為時過早，12月鎳價走勢或前低后高，滬鎳主力震蕩區間（89000，98000）元/噸，價格重心較11月份下降。

　　★風險提示

　　海外鎳礦供給中斷；國內終端需求顯著回暖。

　　1

　　供需雙降需求更弱，礦價弱勢仍將延續

　　據INSG最新數據，今年1-9月份全球鎳礦產量為161.16萬金屬噸，累計同比增長達到6.9%，增速較前期進一步擴大。一方面受益于鎳價的大幅回升，另一方面則受益于主產國政策趨于寬松。此外，新能源汽車的快速發展也點燃了礦商對未來鎳需求的美好愿景?？梢哉f全球鎳礦供給修復的趨勢已經確立，下一步或逐漸轉為強勁增長。印尼礦回歸市場來勢洶洶，近期計劃的出貨量或已經超過100萬濕噸，后期仍有續增的可能。但是到港（國內）的節奏更大程度將取決于天氣狀況，拉尼娜抬頭的背景下，東南亞熱帶氣旋及強降雨出現的概率增大，這都不利于鎳礦的裝貨與發運，短期供給潛在干擾仍在存在。

　　綜合來看，全球鎳礦供給修復仍在繼續，中長期投資也開始呈現復蘇態勢，未來礦端供給的彈性將會明顯增大。12月份國內紅土鎳礦到港量環比可能會延續下行趨勢，主要是季節性因素的影響，但整體供給大概率將好于去年同期。由于國內鎳鐵廠鎳礦庫存相對充足，采購意愿整體偏低，議價權轉移至鎳鐵廠，如果鎳鐵價格進一步趨弱，需求可能會降至“冰點”。供需兩弱，需求更弱，12月份國內鎳礦港口庫存或延續降勢，但降幅或低于去年同期。礦價在12月份恐難以打破易跌難漲的窘境，但跌價空間暫未打開。

　　冬季限產不及預期，警惕供給不降反增

　　鎳價反彈刺激供給修復，據INSG數據，今年1-9月份全球原生鎳產量同比增速提升至5.8%，供給修復的勢頭較為強勁，在缺少限制因素的條件下，12月份產量高速增長料將延續。國內方面，精煉鎳產量環比初步出現回升，但與往年同期比，絕對水平仍然較低。無論是從鎳板需求，還是從冶煉廠盈利角度，未來一個季度內產量均難有明顯增長。尤其是，現階段國內精煉鎳與高鎳鐵的比價已升至較高水平，高鎳鐵的經濟性更為優越，這勢必會降低下游鋼廠對精煉鎳的需求。

　　海關數據顯示，澳大利亞與俄羅斯對國內的鎳礦供給降幅正在縮窄，硫化鎳礦供給接下來將逐漸得到改善，這將有利于國內精煉鎳產出在中期繼續修復。至于精煉鎳進口，疲弱的態勢仍在延續，中國1-10月份精煉鎳進口量為171621噸，同比下降48.72%。國內實際需求走弱，疊加進口套利窗口關閉，12月份進口大幅回升的可能性不大。綜合判斷，12月份國內精煉鎳供給將延續緩慢增長趨勢，出現大增大減的可能性均不大。

　　接下來的一個月，鎳鐵供給結構性分化或更加明顯，低成本的高鎳鐵產能或將進一步得以釋放：一是高鎳鐵經濟性走強而更受下游青睞，二是高鎳鐵產能受環保限產政策影響相對較小，此外即便高鎳鐵價格出現回調，礦價弱勢情況下，鎳鐵廠也可以將跌價向上游傳導；但低鎳鐵產能預計會繼續受到抑制：一是環保限產政策對高爐生產約束更強，二是下游鋼廠對低鎳鐵需求較弱，低鎳鐵廠銷售疲軟。進口方面，國內鎳鐵進口增速在10月份環比出現回落，印尼發往國內的鎳鐵階段性下降所致，隨著印尼鎳鐵產能的進一步投產及爬產，鎳鐵進口重拾增勢可能性較大，此外，進口階段下降也為國內鎳鐵廠創造了更多增產空間。

　　3

　　鋼廠盈利轉向擴張，鎳料需求先降后升

　　10月國內宏觀經濟數據整體回落，市場對需求端擔憂情緒升溫，其中，地產與制造業投資下行壓力較大。京津冀及周邊地區環保限產逐步鋪開，限產對需求端的影響也開始被市場重視。除了京津冀及周邊地區，部分省市也加入到了環保限產之列，這些區域土方作業等受到干擾，工程進度放緩，涉及不銹鋼相關的終端需求料將受到階段性抑制。無論是從宏觀指標，還是從微觀指標來看，12月不銹鋼終端需求放緩的壓力都在增大，雖然需求放緩是漸進式的演進，但產生的預期卻會對行情產生較大影響。國內不銹鋼市場熱軋板卷近期成交回落，可能也與工業投資放緩有一定關系。其中，前期需求較好的石油化工行業，需求存在進一步萎縮的風險。

　　外需形勢同樣不容樂觀，發達國家不銹鋼需求回暖進入瓶頸期，疊加海外市場供給增長及反傾銷力度增大、人民幣階段升值等不利影響，12月不銹鋼出口恐將延續弱勢。11月份國內不銹鋼進口增速環比回落，青山印尼出口至中國的熱軋產品環比下降，這將階段性緩解國內不銹鋼市場的供給壓力，但青山后續出口變化仍需要進一步觀察。整體而言，東南亞市場不銹鋼供給的釋放是大勢所趨，這不僅會沖擊到國內市場，對全球供給也料將產生明顯影響。

　　市場有消息稱，華南某大型不銹鋼廠50%產能計劃在12月份轉產普碳鋼，該企業年產能約250萬噸，我們認為轉產普碳的產能大部分會是200系鋼種。從這個消息來看，普碳鋼盈利暴增，不銹鋼盈利相對偏弱的環境下，鋼廠確實有轉產普碳鋼的驅動力，如果接下來轉產范圍在業內有所擴大，我們可能會看到不銹鋼產量在采暖季出現明顯萎縮，從而對鋼價形成階段支撐，但同時這也會對鎳料需求形成明顯抑制。除此之外，前期國內部分檢修的不銹鋼廠將在12月份復產，這將彌補一部分產量的減量。綜上所述，12月份鎳價更多的下行壓力可能會來自需求端，而主要受市場預期的影響。另外，我們觀察到，由于鋼廠尚處于盈利收縮期，原料采購相對保守，且增加了廢不銹鋼使用比例，這同樣也不利于原生鎳消耗。

　　投資建議

　　宏觀預期短期成為行情主線，美聯儲加息漸行漸近，12月美元指數恐將走強，有色期貨品種或整體承壓。國內經濟下行壓力猶在，海外經濟持續復蘇受疑，12月份宏觀利空因素恐將進一步發酵。此外，市場對新能源汽車概念的炒作退潮也將給鎳價帶來下行壓力。

　　國內鎳礦供需雙降，需求更加疲弱，礦價弱勢狀況下，鎳鐵廠盈利將獲得支撐。令市場擔憂的是12月份原生鎳供給繼續增長，而需求出現萎縮，短期及中期鎳基本面仍然在轉弱。精煉鎳顯性庫存依然處于下降通道，國內顯庫已降低至歷史較低水平，低庫存成為“冬天里的一把火”，勉強維持著鎳價的“底線”。

　　綜上所述，我們認為談鎳價反轉還為時過早，12月份市場在逐漸消化宏觀利空之后，鎳產業鏈自下而上或迎來一波利潤修復，對應鎳需求可能是先降后升。12月鎳價走勢或前低后高，滬鎳主力震蕩區間（89000，98000）元/噸，價格重心較11月份下降。